2018新金融监管环境下（暨开发贷暂停与并购贷受限后）房地产收并购市场及投融资实务分析
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1、西政资本：2018年地产融资现状暨新规后地产资管融资产品发展趋势分析
第一部 开发商视角下的地产收并购变化
一、新金融监管环境引发房地产收并购市场的变化
（一）小型开发商从自行开发主动转变为合作开发或整体转让
（二）大型开发商通过收并购实现对外地市场的迅速布局
（三）国企开发商响应国家政策，重点布局租售并举市场
（四）开发商加紧地产综合业态发展步伐
（五）金融导向对地产收并购市场产生直接的引导作用
第二部分 金融机构视角下的地产收并购变化
一、信托公司
二、资管公司
三、保险公司
四、私募基金公司
五、四大AMC
六、转型的实业公司
第三部分 第三方服务机构视角下的地产收并购变化
自恒丰银行2018年1月29日起暂停受理房地产行业新增授信业务后，地产行业风声鹤唳，而不出所料的是后续又有好几家银行暂停了房地产开发类的贷款。与此相呼应的是，上海银监局2018年1月29日下发《关于规范开展并购贷款业务的通知》，要求对投向房地产行业的并购贷款进行严控。此次通知对象为上海的商业银行和财务公司，《通知》要求严格控制并购贷款投向，落实宏观调控政策，并购贷款投向房地产开发土地并购或拥有土地的项目公司股权并购的，应按照穿透原则管理，拟并购土地项目或项目公司股权项下的土地应当完成在建工程开发投资总额的百分之25%以上。从以上动向来看，地产企业的融资路径可以算是被彻底封堵，2018年肯定是强者恒强的一年，也将是并购重组市场最为活跃的一年，大部分中小房企都将面临生死存亡的关键节点。从资金市场来看，2018年1月份与2月份，除了银行基本没有额度，信托、私募等亦因金融监管新规的问题无法实现贷款投放，在主动管理和回归本源的背景下，资管市场正在以类似投顾的方式直接实现高净值客户端与优质资产端的无缝对接，以避开各类监管的限制。
总体而言，2018年1月伊始金融监管层对金融机构的监管力度逐步升级，且新规不断，地产融资市场更是进入了“史上最艰难时期”（具体参考西政资本公众号于2018年1月19日发布的《西政资本：2018年地产融资现状暨新规后地产资管融资产品发展趋势分析》一文）。在新市场环境下，如何调整自身的业务发展布局和方向，以及如何在资金面紧张的情况下实现项目的稳定开发和整体规模增长，是每个开发商无法避开的问题。“强者恒强”、“抱团发展”、“综合布局”、“收并购”等将成为2018年的关键词。
基于此，西政资本团队特以房地产收并购市场出现的变化为出发点，分别从市场角度、转让方角度、收购方角度做一些实操分享，以供各位地产同行做参考。
第一部分 开发商视角下的地产收并购变化
一、新金融监管环境引发房地产收并购市场的变化
从2017年下半年以来，地产融资市场环境即逐渐收紧，因此也引发了逐步升级的“地产收并购潮”，主要呈现的特点是：
（一）小型开发商从自行开发主动转变为合作开发或整体转让
在融资环境许可的前提下，基本上土地持有人都坚持自行开发，以获厚利。随着融资环境趋严，大部分的中小型开发商不得不适应资金方的要求主动寻找大型开发商或国企开发商进行合作开发（在目前的融资环境下，大部分资金方要求在满足“432”的前提下，小型开发商的项目须联合百强开发商进行合作开发，并以百强开发商的品牌作为担保，即以大型开发商的品牌和操作能力对整个项目的盈利、去化和还款来源做兜底担保）。从实务角度来说，常见的合作方式大部分为“以不动产出资入股的同股同权方式”（相关内容可参考西政资本公众号于2017年11月23日发布的《不动产/土地使用权作价入股涉税实务分析》一文）、“委托开发和品牌授权使用方式”、“共建共管方式”等。
特别说明：委托开发和品牌授权使用方式，通俗理解就是代建代管，即为委托开发项目（标的项目，下同）提供品牌使用并以委托方的名义组建委托开发项目的管理团队、员工聘任、前期报批、项目设计（含项目整体规划、定位）管理、财务及资金管理、工程施工管理、成本合约管理、设备材料招标采购管理、项目工程验收管理、工程合同决算管理、销售定价、市场推广和策划、产品销售等所有与委托开发项目经营相关的事项，全权负责委托开发项目的经营管理。根据我们的经验，目前市场上，一般品牌使用费的收取标准是，在销售前按照土地出让金的4-5%收取，在销售后按照销售金额的7-9%收取。
此类变化，房地产投资拓展部门在对接项目时需要特别注意：
1.地产项目作为“卖方市场”，特别是一二线城市，项目转让方对合作条件和收益要求设置和期待太高，往往导致前期双方谈判地位不对等，因此建议收购方要做好全面的资料分析、初步投资测算和现场考察后再行与转让方面谈，拿出有效可行的测算依据（相关内容可参考西政资本公众号于2017年9月6日发布的《纯干货：深圳城市更新项目地价测算实操》一文），由此对谈判能起到很好的推动作用。
2.根据我们操作项目的经验，小型开发商开发经验较弱，往往在前期的土地整理或开发中留下较多历史遗留问题或不足。因此在合作或收并购洽谈过程中，历史遗留问题分析、债权债务等法律尽调、财务尽调和税筹方案设计、交易架构设计等显得尤为重要，而这也是决定项目收购后盈亏的关键。
（二）大型开发商通过收并购实现对外地市场的迅速布局
如上所述，小型开发商“敞开怀抱”与大型开发商抱团发展，自然提供好的机会让大型开发商进入当地市场。拿深圳为例，RC、XL、TH等开发商正是通过大量收并购当地项目，从而迅速进入深圳市场。在进入过程中，部分开发商会相对谨慎，选择“短平快”项目实现快速周转；部分开发商则以量为导向，将处于很前期的项目或不良在建工程均纳入囊中。从我们团队的经验出发，除非资金实力非常强，否则建议开发商新进入一个城市，在收并购地产项目时，以各个阶段的项目平衡分布和收购为宜，比如深圳城市更新项目，处于拆迁前的阶段、处于已列入专规的阶段、处于已确认实施主体的阶段、以及收购可以直接开发的阶段等不同阶段的项目都平衡布局，即以快速周转的项目“养”周期长的项目（比如深圳城市更新尚未完成拆迁的情形）。
（三）国企开发商响应国家政策，重点布局租售并举市场
2017年以来，“租售并举”、“租售同权”成为地产行业的热点和发展趋势，国企性质和大型的开发商（特别是前10强开发商）大举进入，大致方式有：
1.通过公开的招拍挂市场
从公开招拍挂市场信息显示和投入承受能力来分析，基本国企和大型开发商能在这一轮招拍挂竞争下赢得先机。中小型开发商宜先静观市场，做更为稳妥的发展选择。毕竟租售并举的项目十分考验一个开发商的资金实力（当然资金沉淀可以通过不同的融资渠道进行置换和激活）和后期运营能力。
2.通过市场化项目收并购
租赁项目成为收购热点，以一线城市及其周边辐射区域为主。拿深圳为例，工业厂房项目之前如果无法列入城市更新计划，基本无人问津，而租售政策出台后，一举成为热门被收购标的。但随着2017年5月23日深圳市规划和国土资源委员会正式发布《关于进一步加强商业办公研发用房建筑设计管理工作的通知》，开发商转战一线城市的临近区域（比如深圳旁边的东莞、惠州等地），并以酒店和宿舍为主要收购对象，升级改造后成为联合办公和配套公寓等租赁物业，且同步引入银行的长租市场金融产品和资产证券化等融资手段（具体参考西政资本公众号2017年11月29日发布的《房地产资产证券化系列（七）--租赁地产ABS》）。
整体而言，在租售并举的政策出台和大型金融机构大力发行创新产品(如深圳龙华润达圆庭的CCB建融家园长租贷等)来扶持市场发展的导向下，2018年仍然是国企和大型开发商大肆发力的领域。
（四）开发商加紧地产综合业态发展步伐
因金融监管和地产政策更多针对住宅市场，因此，无论是开发商还是金融机构都开始调整业务定位和发展战略。虽然之前一些具有前瞻性的开发商已经布局，但政策和金融环境大大促进了他们调整的步伐。以与西政资本团队合作的百强开发商为例，工改工项目、城市综合体、仓储物流、特色小镇、文旅项目、产城项目、康养项目等都将是其在2018年的重点进军领域。因篇幅有限，本文仅以“特色小镇”和“产城项目”为例，向读者大致说明开发商对该类项目的一般收并购需求：
1.特色小镇
基于特色小镇长期的政策导向，目前很大一部分开发商已经试水特色小镇（从住建部公布的两批特色小镇名单可知）。过去的发展现状本文不做评述，但2018年仍然是主旋律之一，开发商拿地的条件和规模都不低，比如会设置为：土地规模至少3-5平方公里，珠三角，一线城市城市周边区域，强省会城市，主要是做智能制造，大数据等新兴产业特色小镇，且同步涉及大健康，文旅小镇等建设。作为广东市场，河源、梅州、清远、粤西片区等地是重点开拓区域。特色小镇的开发周期长，土地平整复杂，涉及产业整合的，还考验开发后的运营能力。
此外，从本团队经办项目的经验而言，建议小型开发商谨慎为上。当然目前很多小型开发商基于当地的资源和优势，提前布局土地资源，买入地价较低的土地，后续引入经验丰富的开发商和操盘方，也是可以考虑的方式。但总体而言，主要还是看是否影响本身现金流，以及对项目区位和优劣势的综合判断。
2.产城融合
主要是与当地政府搭建产业园区合作框架，划定园区范围，然后产城结合，在园区范围内配套住宅开发，在土地出让过程中约定园区配套建设用地的优先摘牌。比如有些开发商（也可以定位为产城运营商）的产业园区规模一般20平方公里或以上，单个地产项目的规模也一般200亩或以上，园区内的配套住宅可分期开发，单期土地面积无限制。这一领域的开发以如XX幸福和天X数码等早期布局的开发商为主；但是很多实业类起家的开发商或上市公司，也重新加入这一战略布局；甚至一些上市公司为了“刷亮”财务报表，会买入产业园资产，以产城融合的概念打造他们眼中的“地产项目”。
（1）部分开发商通过搭建金控平台实现业务转型或扩张发展
对于大型开发商通过集团控制下（即体系内）的金控平台，实现自我“输血”或为原来业务发展上下游产业，比如HD供应链金融公司，给上下游合作方提供金融解决方案；还比如BGY下属的资产管理公司，主要投资方向是房地产周边行业的股权投资，比如物业、文化传媒、酒店、健康医疗等。通过控股的方式（非纯粹的财务投资者），前期筛选标的资产（标的公司）比较谨慎，主要评定标准比如财务数据、行业分析、现场尽调等，但投后管理也是后期需要重点投入的环节。
（2）片区统筹发展思维更加贯穿开发商的开发链条
如城市圈和都市圈（如粤港澳大湾区等）的城市集群发展政策和导向，大部分开发商加强了片区统筹思维（篇幅有限，本文仅以广东地区为分析对象）。从大处而言，区域布局辐射范围更广，如东进政策辐射至潮汕片区；深中通道辐射至中山、珠海、清远、阳江等地。从小处而言，同一城市（比如东莞）的项目收购更看重该片区的统筹定位和开发，比如政府对该片区的统筹发展是600亩，其中存在十几家土地权益人，开发商在收并购过程中，更多会从联合全体权益人共同筹划的合作方式去谈判，而避免为了单纯的“短平快”去单纯跟只有100亩以内的权益方去合作。
（五）金融导向对地产收并购市场产生直接的引导作用
如上交所2018年1月举办债券业务座谈会，大致总结出2018年上交所在房地产业务方面的方向：在房地产领域，上交所总体态度维持不变，限制房地产企业发债的进度；同时，上交所积极鼓励房地产部分领域企业的ABS发行。上交所将长租公寓类ABS（具体形式可尝试REITS、CMBS等方式）设为重点鼓励类领域，由此可知市场鼓励资金进入存量房市场，而盘活存量房是趋势。另外，根据我们的了解，几大银行的额度都被引导去支持基建，基本都没额度放给地产公司。因此我们猜测在这样的金融政策导向下，开发商和一些投资地产的机构很可能会直接转入存量房和基建项目的收购和投资。
第二部分 金融机构视角下的地产收并购变化
以上地产市场发生的整体变化，主要是站在开发商的角度进行分析，我们还可以从金融机构、开发链条上的第三方机构等不同角度做一些分析，以便对行业有更深的认知：
一、信托公司
在2018年1月地产金融新政前（特别是《关于规范银信类业务的通知》），大部分信托公司的地产业务都是通道型的债性投资（主动管理型业务仍可正常开展）；新政后，通道业务明显收缩，各大机构纷纷布局主动管理业务，有些信托机构开始搭建自身的财富端。因此一些大型信托机构开始加大存量物业的收购和运营，同时开始以体系外的主体或通道投资地产前期项目，如把项目“养到”信托资金或银行资金进入阶段，转让给开发商或找开发商进行合作。因此在收并购市场，后续将会出现开发商从金融机构收购项目的情形。当然有能力操作前期项目的金融机构都实力非常强，如此也导致他们后期拟挑选合作的开发商也是门槛甚高，因此也推动了地产市场“强者恒强”的累积现象。
二、资管公司
如上所述，资管公司在地产收并购市场扮演的角色，更多是从上下游的角度切入，而且资管公司会重点收购不良资产，以低价收入项目后，先行“抢占”仅仅因为资金断裂而无法继续开发或运营的“优质资产”。
三、保险公司
保险公司对不动产的投资有严格的限制，比如目前保险公司投地产项目的条件和要求大致是：
1.已取得国有土地使用证及建设用地规划许可证的项目；四证齐全的在建项目；四证及预售（销售）许可证的可转让项目；已取得产权证或他项权证的项目；符合条件的政府土地储备项目。且其中医疗、汽车服务不动产两证即可；养老不动产无需两证等。
2.投商业、办公、养老项目，偏好国企，民企要有好的抵质押，比较看重担保公司的信用（AA+及以上）等。
目前个别保险公司在向保监会申请不动产直投资质，因此也会逐步收缩债权计划或信托计划等投资形式。
四、私募基金公司
此处所说基金公司更多针对收并购存量物业的操盘方，他们一方面募集基金投向物业收购，一方面具备改造升级的操盘团队和能力，因此在存量市场有着重要的地位。2018年他们看好非一线的内陆重点市场，如成都、重庆、昆明、贵阳、武汉等地，并在成熟运作几个项目后开始转向资本运作的思路，把升级改造和后续运营等专业操盘事务外包至第三方专业机构，自身在资产证券化的金融环节中实现业务和盈利转型。
五、四大AMC
四大资产管理公司（长城、华融、东方、信达）在地产市场的角色中已逐步跳出传统的不良资产领域，他们更多通过自身的资金实力，直接在前期就进入地产项目，锁定前期开发权益，并与大型开发商形成稳定的合作关系，有时甚至是开发商看重某个项目，委托四大进行指定收购。同时他们在做地产融资项目时，不仅仅只看项目本身的还款能力，他们更多会“长期的眼光”去看待项目，即使短期收益无法保障，只要看好项目未来潜力，他们仍然可以直接收购后进行开发。比如会建议：融资方（开发商）先找地方AMC做代持债权，然后违约，再由四大的关联公司进行收购。不过此方法实操起来会比较复杂，而且成本不低，适用的项目不多。
六、转型的实业公司
市场上经常看到地产项目公司为“XX实业发展公司”，这些公司很大一部分是从实业（可能是私企，也可能是村实业公司，也可能是国企型实业公司）转型而来的“开发商”。在当前环境下，该类公司亦开始转战地产，而且首个项目更多是自身工改工或工改商住项目，在成功开发首个项目后，正式通过收并购的方式转型为开发商。这部分开发商大多会延续实业的经营风格和思路，对项目的收并购和开发，甚至寻求合作的开发商都会比较谨慎。当然他们跟其他开发商比，更倾向在项目的前期就引入专业的第三方机构进行专业服务，包括项目申报、开发报建、交易架构设计、法律风控、税筹以及政策适用等。
第三部分 第三方服务机构视角下的地产收并购变化
地产市场，一方面往地产多业态+资本运作的综合业态发展；一方面又有往专业化分工更细的方向发展的专业机构。如市场上专注土地/项目一级开发的第三方机构 ，他们运用自身对一级项目的资源锁定和专业化解决前期历史遗留问题的能力（一般搭配专业的开发报建、政策解读和适用、法律尽调团队）把“生地”做成“熟地”后，由开发商直接收并购后开发建设。
2018年是地产市场再次“去弱存强”的时期，无论大型开发商或中小型开发商，调整思维、抱团发展、取得过渡期的生存先机，于今年而言至关重要。通过及时把握市场动向和政策导向，再加上专业化机构的精准服务，仍然是开发商应该坚定不移的选择。
本文仅为西政投资集团地产投融资业务实操过程中的经验总结，非常欢迎同行批评指正，并进一步分享相关实操经验。
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